赵何娟：乐视会像当年德隆一样大崩盘吗？

　　似乎所有人都知道乐视这一天迟早会来，烧钱总有到头的时候，但是不知道什么时候。巨额烧钱，超长战线，生态化反，直接改名乐视生态（Le Eco）的乐视，用一整套外面人都看不懂，自己人疯狂“蒙眼狂奔”的打法，成为中国年来无疑最受争议的互联网公司，以及中国A股创业板第一股。

　　贾跃亭昨晚的一封很长的内部信，引发了剧烈的震荡。具体长信原文可以看钛媒体昨天的报道《贾跃亭突然发内部信反思乐视“大跃进”：该告别烧钱扩张了，愿领一元年薪》，似乎还有很多想说没说完的，之后又接受了一个专访，说了很多。

　　我把所有贾跃亭所说的内容总结了一下，核心要点其实只有六个：

• 即将要裁员，调整组织结构；
• 首要安抚稳住供应链债主，你们都是好人，一直很支持我们，所以千万不要挤兑；
• 要不惜一切稳住股价，稳住股价就是稳住现金流，这是整个乐视生态的根本，一切以上市公司利益为先；
• 贾跃亭个人从股市里里各种方式套出来的钱也基本上花完了，居然不知不觉超过 100 亿了；
• 曾号称要在 2016 年估值超过 1000 亿，2022 年超过 1700 亿，要在美国融资上市的乐视控股（全球），暂时融资失败了；
• 融资能力“弱”，乐视汽车等子生态短期内难有大的机构接盘，要依靠自现金流循环；
  ……

　　我们更关心的可能还有，上个月还在打鸡血，带了几百个中国媒体人去美国造势的贾跃亭，为什么在此时发了这么一个反思，乐视一直都缺钱，但为什么是现在反思不要烧钱太快了？

　　不妨看看过去这一周，乐视发生了三件大事：

　　1、供应商讨债，传闻达 100 亿规模，虽然 3 号乐视声明说，这一切都是谣言全盘否认 ，但从贾跃亭的内部信来看，这一切又都不是空穴来风，而且情况已经非常严重。 乐视的 3 号回应已有些急躁得口不择言，使用刑事手段这种话，可以说实在不是一家公司主体能够说出来的，不然岂不是把公权当自己家了，嘿嘿；

　　2、乐视体育旗下一个官方微博，发了一条恐怕有政治错误的微博。

　　3、最严重的，乐视股市大跌，上周五收盘价已跌破 40 元，市值直接缩水百亿规模。11 月 7 日，贾跃亭公开信后的第一日，开盘即一路走低，短短开盘半小时时，乐视网的股价已大跌5%。

　　过去两年，自从乐视开启了生态马达，就从没有像今天这样在意A股过。11 月 9 日周三上午 10 点，乐视网还将有A股投资者交流会。

　　这是一场从一开始就注定是多米诺骨牌的游戏，终于进入了它最后也最具观赏性的阶段。————这是袁剑在《中国证券市场批判》中对德隆处最风光时写下的一句评价。

　　A股才是所谓乐视生态最核心的现金奶牛

　　乐视生态内部的钱生钱金融模式，就是乐视生态的核心商业模式。

　　常有朋友在讨论时问我，乐视是一场庞氏骗局吗，这也是之前很火的一篇文章。我想当下的乐视与庞氏骗局最核心的区别就在于，乐视最终如果把体育、汽车、手机等这些项目都做成功了，那就不是庞氏骗局了，因为有交付，否之则可能就是了⋯⋯只是这个结局现在还没有定论。相比起来，我更愿意把他与德隆对比。

　　德隆当年在A股的风光，与今天作为创业板第一股的“乐视网”有过之而无不及。德隆通过金融理财、法人股收购、产业整合，在自己的德隆系内完成了一个钱生钱的闭环游戏， 最后让他付出惨重代价的也是德隆系生态内的高杠杆，一旦遇到一个环节的疏漏，就全盘皆输，杠杆多高，输得多惨烈。除非再来一次更大的“以毒攻毒”的资本赌局。

　　说到A股，大家应该印象最深刻的还是贾跃亭在去年的几次经典套现上。

　　经钛媒体记者不完全统计，贾跃亭可见的通过A股套现纪录，在 2015 年共计 57 亿元。其中 2015 年 6 月 3 日套现约 25 亿，10 月 30 日套现约 32 亿。这应该就是贾跃亭所说的个人主要出资 100 亿规模的资金主要来源。

　　其他，这一年，除了眼花缭乱的发布会和生态公司布局，很少让人有再关注到上市公司的问题，直到这次公开信，有一半篇幅几乎都在谈，要把“所有非上市公司资产”为上市公司服务。这句话说出来，多少是让人匪夷所思的。但也才让人恍然大悟整个资金链条，乃至乐视生存的基础，其实都在A股的股民身上。

　　当你发现这是一个循环，就像德隆一样，乐视网也是在自己的闭环生态体系内，玩了一个钱生钱的游戏。如果说德隆在当时一级市场几乎不成气候，二级市场则极度不规范，利用了一级半市场＋二级市场的联动，完成了杠杠自循环，那么乐视网就是用二级市场＋一级市场，完成了杠杆自循环。

　　这个循环是：用上市公司A股高位套现＋A股增发＋A股质押，变现——>借给上市公司＋投入其他生态子公司＋撬动生态子公司的融资——>生态子公司通过“生态关联业务”，把利润作进上市公司推高股价，亏损做进生态子公司——>推高股价，继续A股增发＋A股套现＋A股质押融资——>借给上市公司＋投入其他生态子公司＋撬动生态子公司的融资——>以此循环……（具体数据后文会有详细说明）

　　生态内钱生钱的金融模式，才是乐视生态的核心商业模式，这样形成的循环，直到它的每一个生态子业务都能实现正向的现金流循环，不再需要上市公司举债输血，各自独立盈利，那么乐视生态模式就做成了。

　　所以，这就是一场生态子公司何时实现正向现金流各自盈利，与A股上市公司何时结束高增长、或 A 股上市公司的核心业务何时出现现金流崩盘之间的赛跑。

　　但就像贾跃亭自己在公开信后接受腾讯的采访时说的，原来没想要生态子公司那么快正现金流，现在提前了。

　　为什么提前了？因为A股股价大跌，上市公司核心业务资金链出现严重问题，比他的预想提前了。

　　但是之前我始终没有想明白，做生态子业务为何一定要从汽车开始切入国际化，乐视如果真有国际化决心，复制乐视模式，首先应该从美国的国际版权开始买。因为至少在中国看到所有乐视模式成功的核心基础都在于内容。

　　不得不说，乐视在中国唯有内容业务和相关的超级电视还是有实际产品的，如果说乐视生态系统，是在玩三个盖子十个坑的游戏的话，内容和超级电视，应该算得上这三个帽子。只是这个帽子最后的大小空间可能有限罢了，所以一定要继续给另外七个坑找帽子。

　　但是乐视并没有，而是把最烧钱的汽车放在了美国，从汽车开始国际化，继续挖坑。需要说明的是，大家看到很多乐视从国际上买了这个版权买了那个版权，大多都是在中国的版权，而非美国。国际版权商，都对地区权限有着严格限制。没有足够的钱、人、资源，包括在汽车核心专利技术上的积累，为何选择汽车作为国际化的起点，一直让我匪夷所思。

　　关于国际化野心的疑问我也不时策略性地会问问乐视的朋友，似乎谁也说不出个所以然来。

　　直到看完贾跃亭的公开信和腾讯采访稿，我稍微有些解答疑惑，这是典型的国内资本外移的操作手法。

　　曾经，大家是不是还记得，　2015 年 11 月 18 日，乐视发了一封内部信说，未来乐视将拿出乐视控股(全球)有限公司 50% 的股权，分给所有乐视的员工。

　　张志伟在 2015 年初乐视推出 lepar 计划的时候就对外表示，经过专业机构对乐视的评估，在 2016 年乐视控股(全球)会达到 1000 亿元以上的市值，目前旗下几个公司已经进行了分别的融资，预计在 2016 年达到 1080 亿元，在 2017 年达到 2000 亿元的市值，在 2018 年达到 3500 亿元的市值，在 2019 年达到 5700 亿元的市值，在 2020 年达到 9500 亿元，在 2021 年达到 13000 亿元，在 2022 年达到 17000 亿元。

　　曾经，他们的计划是成立乐视全球，乐视控股（全球）要在美国去融资到美国去上市。

　　但显然贾跃亭一年内把 100 亿自有资金花完了，也没有得到国际资本的认可，没有美国大资本愿意接。但是有一个显而易见的结果是，在国内通过A股质押，通过借款，通过A股套现等等，贾跃亭在国内的资金，的确是完成了外移。

　　当然，至于为什么非要资本外移，除了贾跃亭所谓的“国际化”理想，这中间又有什么别的利益诉求和关系，可能就不是我能够查实的了。

　　不过，贾跃亭的措辞已经稍微开始有了变化。在今年 7 月，贾跃亭收购美国电视厂商 Vizio 时，他还在说：乐视的资本结构分为两大部分——上市公司乐视网，以及非上市公司叫乐视全球。后者负责乐视全球化业务和中国本土非上市公司业务。本次收购是由非上市公司乐视全球完成的。

　　但在昨晚接受腾讯记者采访时，他的措辞已经变成了，乐视的资本结构分为三大部分，一是上市公司，上市公司的核心业务是视频、云和电视；二是 LeEco Global，就是乐视的非上市公司体系；三是汽车，汽车变成了一个独立的体系。

　　上市公司问题已千疮百孔

　　直接、间接募资额已接近千亿元级别，怎么能叫“融资”能力不强？

　　所以所有乐视生态模式的核心，都在于上市公司“现金奶牛”不能恶化。让贾跃亭着急上火的，不是供应链上的索债，也不是生态子公司还没有正向盈利，这些都早就一次次在财报里有所体现了，不是现在才发现，而是，A股上市公司。那么上市公司乐视网现在的问题到底有多严重？

　　这里所说的乐视网都专指上市公司 。

首先，贾跃亭说乐视融资能力弱，而外界却始终认为乐视就是一个完全由融资驱动型的公司，到底谁的感知更准确。

　　先看四个数据，由钛媒体的同事帮搜集整理的数据：

　　1、乐视网二级市场直接融资纪录（含发行股份、增发和发行债券）

　　直接增发纪录：总计已实施增发融资总额，12.3+48=60.3 亿元；董事会已通过待实施总计 118.2 亿元

　　发债纪录：有 2012 年 5 月 2 亿元；2012 年 7 月 2 亿元；2013 年 9 月 2 亿元；2015 年 8 月 10 亿元；2015 年 11 月，9.3 亿元；2016 年还有一次，不超过 30 亿元的，总计发行债券超过 50 亿元左右。

• IPO 直接发行纪录：2010 年首次公开发行募资总额大概为 7 亿元左右。

　　综上，上市公司总计直接融资总额超过 100 亿，而待实施的还有 118 亿。

　　2、贾跃亭个人股权质押纪录

（这张图直接来自记者向小田，看到有人整了，我就不整了

　　个人股权质押多为两部分用途：在一级市场给生态子公司融资，做融资和对赌担保；给上市公司等旗下公司从金融机构借款抵押担保。相当于间接融资。

　　3、乐视生态子公司（大多至今还没有成熟产品）的一级市场融资纪录

　　以下是钛媒体记者帮助整理的融资情况概述：

　　这部分都是钛媒体记者对其生态子公司在一级市场的直接融资不完全统计，总计金额也在大概 200 亿人民币左右。

　　4、贾跃亭和上市公司担保明细纪录

　　从担保明细看， 基本大部分担保在 2016 年已经到期，或者即将到期，除了极少数一两笔在 2017 年底，其余都在 2017 年上半年要偿还完毕。这部分资金总量据钛媒体记者所做该表格不完全统计，已经接近 400 亿元。

　　5、子公司股权被出质情况

　　乐视体育：

　　乐视云计算：

　　总计上述五大部分直接、间接募资额已接近千亿元级别了，数据说话，要说乐视不擅长融资和资本运作，恐怕是很难有说服力的。当然这其中不少有抵押质押、也有对赌，所以隐含的间接债务风险也相当高。

其次，如果所有的融资都还不算直接债务的话，我们再来看看乐视网的直接债务有多高。

　　我们看到，乐视网今年 3 季度财报的报道，无疑都是光鲜亮丽的，几乎所有的报道标题都在突出第三季度报告期内，乐视网营收约 67.32 亿元，同比增长 71.99%；归属于上市公司股东的净利润约 2.09 亿元，同比增长 70.55%。前三季度，乐视网营收约 167.95 亿元，较去年同期增长 100.54%；实现归母利润约 4.93 亿元，较去年同期增长 30.75%。关于收入增长的主要原因，乐视网表示在于超级电视热销、会员付费及广告业务快速增长。

　　然而，潜藏的更大风险却鲜有提及。

　　1、资产负债率过高。财报显示， 2016 年前三季度受大股东无息借款给上市公司、乐视并购基金所募集资金部分到位、银行贷款和商业信用等的影响，公司资产负债率的确已不是一般的高。截至 2016 年 9 月 30 日，公司负债余额为 190 亿左右（1,897,175.82 万元），其中，短期借款余额为 298,648.60 万元，长期借款余额为 224,880.27 万元，一年内到期的非流动负债为6,036.81 万元，资产负债率 65.72%（合并报表口径）， 公司负债总额和资产负债率居高不下，同时也增加了利息费用的支出 。

　　2、此外，是上市公司供应链上的巨大库存风险。2015 年至 2016 年 9 月期末，公司的存货规模分别为 113,878.74 万元和 184,796.82 万元，存货呈大幅增长趋势，2016 年 9 月末公司存货较 2015 年末增长 62.28%，照这个速度，到 2016 年年末，的存货增长估计会将达 100％ 左右。乐视网称，存货主要是终端产品，增加的主要原因是公司终端销售以及线上商城业务规模持续扩大，销售模式从“预约+现货”逐步变为现货销售为主 。“如果未来市场出现大幅波动，可能会带来一定的跌价损失风险。 “

　　3、以上还是有形资产，即硬件终端产品的存货暴增不下；无形资产的存货量也同样决定着乐视网的现金流。

　　截止 2016 年 9 月 30 日，乐视网的无形资产为 61 亿元左右（613,780.88) 万元，占总资产的比重为 21.26%，占比较高，主要是采购的版权增加所致。“如果购买的版权不能及时的商业变现，或随着影视剧的更新速度加快，无形资产可能面临一定减值，会影响到公司经营现金的流入。 ”这是乐视网 Q3 财报里的原话。

　　这里面无形资产的减值可能也会是一大块，根据乐视网对于收入的确认原则：

　　即所有的跨年年费收入，都计入了当年的一次性收入。所以我们也就看到了这样奇葩的会费模式，50 年... 

　　作为非地产等重资产类公司，乐视网的直接资产负债率 65.72% 已经罕见之高，再加上库存及无形资产减值可能带来的现金流恶化，和已进行的为直接融资的股权质押，担保到期等风险，贾跃亭最核心的现金奶牛业务（上市公司）资金链几乎已千疮百孔。

　　德隆的结局

　　德隆也有与乐视类似的“以毒攻毒”扩张计划。

　　纵观乐视这两年的急速扩张，2014 年是一个重要节点，承认涉入一场中国反腐案件，也让整个乐视陷入巨大资金和信用危机。不过很快，贾跃亭在这起风波后安然着陆，之后的乐视像变了一个人一样，没有大家预料中的会“收敛”和保证资金安全优先，而是更大规模大扩张。

　　在贾跃亭初陷囹圄在外避风头时，我当时有了解，乐视网和多家大资本都有谈接盘，但最终都因为估值过高，或情况过于复杂而不了了之。最终贾跃亭没有选择让别人接盘，而是更激进地在现金极度紧张的情况下开始了更大的扩张计划。两年内，建起了乐视的七大生态。

　　回看德隆资本快速积累的模式，初期非常简单理解，就是通过一级半市场和二级市场通过收购“法人股”倒买倒卖。但到了 1996 年底，股市形势突变，股价暴跌，在这种情况下唐万新如不追加保证金将有被强行平仓之虞。更严重的是，中央开始整顿金融秩序，清查金融租赁公司在各证券交易中心的资金业务，那些租赁牌照到期的则需要重新领证。德隆另一高层人士王宏在供述材料声称：1996 年底，德隆资不抵债 1 亿元；德隆负债总额 4.2 亿元左右，其中欠新疆金融租赁的即有 3.2 亿元；而德隆资产总值仅 3 亿多元。

　　唐万新面临破产危机，迫切需要融入巨资填补在新疆金融租赁的黑洞。唐万新后来在庭审中承认，他解决危机的办法是“以毒药解毒药”。1997 年的一次在北京召开的"达园会议"，被唐万新称为“遵义会议”，他们做出了一个更惊人而大胆的决定，不仅不收缩战线，反而更大规模的扩张，进行国有资产的并购，进入实业领域并购。唐万新继续施展腾挪大法，利用金新信托违规融资。德隆通过挪用资金、债券、债券保管单等方式在短短 9 个月的时间里融到 5 亿到 7 亿元资金。唐万新终于以更大的毒药化解了德隆 1996 年底的危机。

　　唐万新的资本运作能力和手腕、胆识令人瞩目也令人瞠目。

　　到 1998 年，新疆德隆已控制了包括"德隆老三股"新疆屯河、湘火炬和合金投资在内的一批有很大潜力的国有资产。截止到 2003 年底，德隆相对控股的生产型企业有 177 家，年销售收入超过 400 亿元，年纳税总额近 20 亿元。其中包括农庄、矿业等一大批当时看来不错的实业资产。

　　这在 90 年代末 21 世纪初，已是非常惊人的举措。只是那时风险投资还未在中国兴盛，德隆几乎完全靠二级市场完成产业整合。

　　2000 年底中科创业崩盘，成为德隆资本游戏倒下的第一章多米诺骨牌。虽然之后仍有两年风光，但在越来越多供应链客户，包括银行的兑付危机中，火中取栗的一代枭雄唐万新最终成为历史。

　　但愿，乐视不会成为历史，也许，还有机会。

　　本文首发钛媒体，作者赵何娟，为钛媒体创始人&CEO；记者蔡鹏程对本文亦有贡献